第188章 内部裂隙——研究员的不解 (第2/3页)

：16倍PE

    2005年：18倍PE

    2006年：30倍PE

    2007年10月：55倍PE

    他放下笔，面向小林。

    “你加入公司两年，经历了茅台从30倍PE涨到55倍PE的过程。在你的认知里，茅台一直是‘贵但合理’。”

    “但在2005年，茅台16倍PE的时候，研究员也问过同样的问题：‘陈总，茅台只有16倍PE，是不是被低估了？’”

    “当时我的回答是：是的，它被低估了，买。”

    陈默顿了顿。

    “现在你问：55倍PE，是不是贵？”

    “我的回答是：是的，它贵了，卖。”

    他走回座位，没有坐下。

    “小林，你刚才问，我们在等什么。”

    “我们在等这个——”

    他调出电脑上的一张图，投影到幕布上。

    贵州茅台历史估值波动区间（2001-2007）

    一条起伏的曲线，像山脉的侧影。

    曲线的底部，是16-22倍。曲线的中部，是25-35倍。曲线的顶部，是40-50倍。

    而此刻那个代表“今天”的圆点，悬浮在55倍的位置——超出历史区间上限15%。

    “这是茅台过去七年的估值波动区间。”陈默说，“不是我们编的，是市场用真金白银画出来的。”

    “十六倍的时候，市场极度悲观，认为白酒没有未来。三十倍的时候，市场开始接受茅台是消费品。四十倍的时候，市场说茅台是奢侈品。五十五倍的时候——”

    他停顿了一下。

    “市场说，茅台是永动机。”

    小林没有说话。

    “永续增长。”陈默重复这个词，“市场在景气顶峰时，总是愿意为‘永续增长’支付溢价。但永续增长从来不存在。”

    他调出另一张图。

    茅台季度净利润增速与滚动市盈率对比（2001-2007）

    两条曲线，时而靠近，时而背离。

    增速最高的时候，往往是估值见顶的时候。

    增速回落的时候，估值总是跌得更快。

    “你说PEG只有0.65，低估。”陈默说，“我问你一个问题。”

    他转过身，直视小林：

    “如果明后年业绩增速降到30%，55倍市盈率还贵不贵？”

    会议室里，连空调的嗡嗡声都仿佛消失了。

    小林张了张嘴，没有发出声音。

    他在心里飞快地计算：

    55倍PE / 30%增速 = PEG 1.83。

    贵。很贵。

    “三十倍增速是什么水平？”陈默没有等他回答，“茅台上市六年，年均复合净利润增速31.4%。这是它真实的能力边界。”

    “三十倍是常态，八十五倍是异常。”

    “异常可以持续一个季度，两个季度，甚至三个季度。但异常不会永远持续。”

    他顿了顿。

    “我们不是在和茅台的三季度谈恋爱。我们是在和它的整个生命周期打交道。”

    小林低下头。

    他仍然不完全认同——心里有个声音在说：万一增速真的持续超预期呢？万一茅台突破了历史估值上限，进入新的估值平台呢？

    但他无法反驳。

    因为陈默没有试图“说服”他。

    陈默只是在陈述事实。

    事实是：历史不会承诺未来，但历史是理解未来唯一可依赖的参照系。

    三、10:15，散会后

    晨会散会时，小林坐在座位上没有动。

    他面前的笔记本摊开着，上面写满了刚才会议中记下的要点：

    估值锚——历史区间 vs 市场情绪

    增速边际——85%不可持续

    PEG局限性——对增速假设极度敏感

    好公司 ≠ 好股票

    最后一句话，他画了三道横线。

    陈默走过他身边，停下脚步。

    没有批评，没有安慰，甚至没有看他的笔记本。

    “小林，”陈默说，“那份茅台的三季报分析，写得不错。”

    小林抬起头。

    “数据扎实，逻辑清晰，质疑也提得很直接。”陈默顿了顿，“研究员就该这样。”

    他走了。

    小林看着他的背影消失在走廊拐角。

    四、14:30，工位上的沉默

    下午两点半，小林还在自己的工位上。

    屏幕上开着六个窗口：茅台历年年报、季度财报、券商研报、自己的估值模型、以及一个刚打开的新文档——标题是《贵州茅台业绩增速敏感性分析》。

    他开始输入数字。

    情景一：2008年净利润增速85%

    2008年预测净利润：38.3亿元

    2008年预测EPS：4.08元

    当前股价159.8元 → 动态PE 39.2倍

    结论：略贵，但可接受

    情景二：2008年净利润增速50%

    

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